“黑天鹅在哪里，事前难以预测，黑天鹅出现时，也难以评估冲击，甚至在黑天鹅已经展翅起飞时，市场仍在艰难地适应突如其来的巨变。我们的目标是在正常投资流程的同时，系统性地捕捉、理解、应对重大的异常的风险事件。”-- 袁骏
2020年1月20日晚间，中国工程院院士钟南山接受媒体采访时表示，新冠疫情在武汉的确存在人传人现象，“没有特殊情况，不要去武汉”。第二天，港股跳空低开400点，卖盘汹涌。当天开市后，袁骏发现，交易系统中的几个专门用来预测下跌风险的模型都发出了报警信号，整个交易组一下警醒起来，“这不是一次普通的市场调整！”。2019年，袁骏与他北京大学的师弟刘静在香港一同创立晟元投资，2020年1月开始正式交易。在1月21日之前，他们的股票量化对冲模型一直在预测市场上涨，因子模型指示着行业分化，于是策略在不断买入成长股，并在对冲的基础上保持一定净多头。这个稳定盈利的策略，突然在21号这天受到了重大挑战。袁骏（左）和刘静（右）都毕业于北京大学计算机系，并一起创立了晟元投资
袁骏跟我解释，晟元投资的策略特点与许多基金相比有较大不同：一是将全球宏观变量与中国市场特色相结合，二是把自顶向下的宏观趋势预判与基于数据概率的量化模型相结合。可简单归纳为“中国驱动的全球宏观量化对冲策略”。晟元投资于港股、A股，部分美股、以及外汇和利率衍生品。在1月21日当天收到模型预警后，袁骏团队迅速分析了这次调整的原因，并做了推演：这是一次罕见的公共卫生事件，即使2003年的“非典”也没有类似的封城措施，春节前发生如此事件，疫情的传播与封城的可能必然导致经济停滞，消费与出口均受影响，正处在亢奋状态的市场面临重大风险与资产价格下跌的压力，恐怕会进入拐点，而出口受创和资本项目流出会扭转人民币升值的趋势（此时离岸人民币经历了4个月的升值从7.20到了6.85），人民币贬值自然会让海外资金又对A股与港股产生进一步心理压力，从而进入一个负循环。即便以“非典”为先例，市场的波动下行也持续了相当长的时间。袁骏只花了不到半小时就完成了这一系列的分析、推演与比较，然后得出了结论。过去近二十年的交易生涯中，他已经亲历过市场中太多类似的突发性风险了。当投资者因突发事件改变未来的预期，然后因为预期的改变而改变投资方向，而投资方向的改变随后反馈于上市公司与经济，最后便实现了最初的预期改变，这便形成了一个突发事件对未来走势的传导路径。这种“反身性”或“股市是经济的先行指标”是袁骏在交易第一线，第一时间经历了无数次大大小小的市场起伏中亲身印证过的。因此，快速从一个突发事件推演下一步的走势，早已成为了他的下意识动作。“当有突发事件时，等待是最错误的决定，马上行动起来，what’s your plan A/B/C?（你下一步计划是什么？）”他说。在新冠疫情突然进入金融市场的视野的这一天，袁骏在发现自己主观判断与模型信号方向高度一致后，他与团队便迅速决定把股票的净头寸由多转空，大量卖出恒指期货，不仅对冲掉股票多头，还转为净空头。决定做空股指的同时，袁骏也平掉了手上做多人民币的头寸。和纯做股票量化的基金不同，晟元基金同时也做外汇和利率衍生品，正如上面所分析的，各类资产是深刻关联的，跨资产的投资能发挥他广视野的优势审视投资防范风险，也能更有效地增强收益。这个果断的操作，让袁骏团队保住了90%的利润，并在其后的市场下跌中不到一周又创出了净值新高。从MIT取得博士学位的美国学者Richard Bookstaber在其专著 《The End of Theory》中曾经说过，“No man is better than a machine, and no machine is better than a man with a machine.”（没有人能战胜机器，也没有机器能战胜人+机器的组合）袁骏非常认同Richard Bookstaber的这句话。他在高盛和摩根士丹利漫长的投行交易生涯中接触过无数顶尖的投资经理，每日不间断地操盘数亿数十亿美元的头寸。过往的经历让他深刻体会到，即使是世界上最顶尖的交易员，也很难逃脱贪婪恐惧等情绪、精力时间上的约束，而且处理数据的深度和广度也没可能与机器相比。但从机器的角度，本质上说无论哪一种模型或算法都是从历史数据中学习训练，希望以概率获取可重复的投资收益，但这无法避免在未来某个时点模式失灵、小概率事件爆发，当历史不再简单重复时，量化模型便会遭遇重大挫折：98年的LTCM、08年的CDO定价、以及许多量化CTA基金的起落无不源自于此。而且量化因子的广泛运用和挖掘，使得一个盈利模型的生命期在快速缩短。这些都说明单纯靠人或机器，都存在着一定的局限性。Man+Machine，人加机器，才能使投资更有效、更稳定、更合理。
他总结说：“人的三个能力是机器暂时难以取代的，对信息的综合解读能力、对相关性的解释能力、和对未来推演的能力”，袁骏如是说，“而将可重复的工作程序化，将模糊的感觉精准化、概率化，同时不带任何情绪的交易纪律，使机器成为人最好的助手。”老兵的优势
时间倒回到2017年，那时袁骏刚接手天风国际。他面临牌照不齐全、零业务的状态。袁骏一点点建立起了证券部门，从前中后台每个部门人员招聘，到丰富公司牌照，扩展业务线，给公司发展了许多有份量的机构客户，使得天风国际脱胎换骨，成为香港证券业的新星。从摩根士丹利和高盛管着几十亿美元交易的交易主管，到天风国际一位证券业务高管，袁骏实现了一次跨越，从做业务到做公司，从宏观到微观，从外汇到股票，对A股市场、上市公司以及微观经济运行建立了第一手的把握。在天风国际的两年多里，袁骏不仅实现了从交易员到创业者、管理者的转型，还在清华五道口金融学院完成了为期两年、面向金融CEO的EMBA课程，知识结构和人脉都得到了丰富。2019年，袁骏有个强烈的感觉：自己“任督二脉”已经被打通，厚积薄发，他感觉自己可以出来做一番自己的事业了。创业要回答最关键问题是“应该做什么、能够做什么、如何去做、和谁一起做”。投资交易，赚市场中的钱，这是他认为自己非常有兴趣且擅长做的。其实袁骏也可以选择更简单的方式，比如加入一家基金公司当投资经理。但这对袁骏来说并没有太大的吸引力。“做一个奖金还不错的打工仔”，这和他想做的事情差很远。创立自己的基金虽然是最难的一条路，袁骏却很有信心。在投资领域十几年的一线从业经历中，袁骏对中国与全球资本市场联动机制有了自己独到的理解。特别是最近几年，国际宏观环境动荡，中美两国各说各话，一个世界两套体系，贸易逆全球化但金融更开放融合，过去几十年全球经济增长模式被重修，其中蕴含了极大的不确定性，也伴随着巨大的机会。宏观交易出身的他，对Beta和volatility的敏感度很高，习惯了从政经的宏大叙事到以分秒为单位的随机价格波动，能够娴熟地跨越巨大的维度差。在他看来，我们所面对的动荡不确定的市场，正如70-80年代越战后金本位制解体带来的利率市场化、90年代东欧剧变后亚洲金融危机导致的外汇自由化。而Paul Tudor Jones, Soros，这些响当当的人物的成名作便是在那些年代缔造的。从政治新格局，到经济新秩序，到金融新模式，这个传导意味着一个新的动荡时代，随着中美冲突拉开了帷幕，这便是摆在袁骏这样的宏观交易员面前的机会。但是这个新时代与30-50年前的时代有着根本的差异。他非常清晰地认识到：外汇已经高度市场化，利率处于历史低位，传统靠大方向判断的交易逻辑变得过于简单粗暴，而且流于表面。而科技的进步，算力的提高，使得以更精密的方式捕捉市场的动向不只是一门艺术，也是一门科学。而且跨资产的交易，能够将外汇利率与股票市场的联动与传导把握地更精准。当覆盖的领域越来越广，尤其是股票市场分行业分因子的分析框架，意味着需要系统性的投资和交易系统。于是，学计算机出身的袁骏在过去几年，重新进入编程的世界，重温大学时学过的人工智能、神经网络，又广泛学习各种深度学习算法，结合自身对于投资的经验，思考机器学习在金融领域的应用。在这段温故知新的酝酿期，袁骏与他计算机系的师弟刘静一同探讨起如何构建市场少见的宏观+量化的对冲策略框架。两人是北大计算机系的师兄弟，毕业后又都直接进入了摩根士丹利工作，刘静后来跳槽至J.P.摩根，主管全球股票交易系统的开发管理，并曾在一家顶尖股票量化基金负责交易。他丰富的系统开发和股票量化经验正好与袁骏互补。两位理工男越谈越投契，并将设计的策略框架逐步付诸于实现。回顾各自的历史，袁骏和刘静，分别于2004年和2006年进入市场，正好是中国金融市场对外开放的起点。这十几年以来，他们目睹了中国如何从开始害怕外资热钱、到逐步平视外资，到现在中国完全主导对外开放的步调与门槛。新的全球投资时代里，中国市场不再是关起门来自己玩的市场，这是个多极化世界中的重要一极，中国自身的独特性，与西方世界在认知上的鸿沟，使得一个要在这个时代中游刃有余的投资团队既要懂中国，又要懂世界，而且能从两面互相理解双方的差异，才能推演得好走势。“我们觉得我们这十几年的积累就是为了这个时刻，经历了这么多轮周期，身处中西交界处，很容易理解甚至预测市场的逻辑与发展，同时我们自己也是量化模型的设计者和开发者，明白模型自身的局限以及不适用性，将对的市场和对的模型相结合，将IT和金融经验相结合，这也是我们这些市场老兵的优势。”2020年夏天，我与袁骏聊天时他告诉我。完美状态
目前，由袁骏和刘静联合创办的晟元全球投资正蓬勃发展，团队已经有10个人。袁骏把公司从中环搬到了北角的AIA大厦。以在中环同样的价格，他租到了面积大两倍的顶层办公室。落地玻璃窗外，是一望无际的海景，维多利亚港两侧高楼大厦铺陈至南中国海。“反正现在都是远程会议，地方远点，但敞亮的办公室让大伙儿加班都倍儿有动力。创业团队，资源要用在刀刃上。”他说。袁骏搬进新办公室第一天，看到窗外的彩虹及云雾，远处有湾仔会展和中环广场
今年一季度，管理组合取得了16.5%的收益，引起了许多国际资金方的关注。美国的对冲基金权威刊物Hedge Fund Alert也对基金给予报道。袁骏说基金的成长速度已经超出了自己最初的想象。他认为2020年的新冠疫情从某种程度上其实帮了自己，如果是正常的市场，他们反而不会这么快脱颖而出。“别人都在亏钱的时候，我们有正十几个点的收益，很多人就注意到我们了。”其实从一开始，资本市场就表现出了对这个策略的极大兴趣。“我们策略本身非常符合很多投资者现在的胃口。第一是懂中国，投资中国，第二是系统化的投资管理，第三，宏观是近两年中美冲突后一个重要策略方向。而我们中国、量化、宏观三个因素都有。所以当时我们一讲这个策略，所有人都眼前一亮。” 他们的老东家高盛、摩根士丹利和J.P.摩根都很希望要当他们的Prime Broker（主经纪商业务）。综合考虑后，晟元选择了J.P.摩根和摩根士丹利。除了策略本身，袁骏之前在国际投行的资历和业绩，也让投资人非常有信心。虽然疫情使得正常的资方和管理方交流、尽调等变得非常困难，但他们已经获得了几千万美元的投资，以及数倍于此的承诺。“我们的心态非常好，对冲基金业竞争极其激烈，加上今年本来就知道不容易，而且业绩需要时间验证，所以我们并不着急，先踏踏实实把目前的资金管理好再说。”晟元投资团队所有成员都是理工科背景。公司招聘有两大条件，第一是“软条件”：头脑灵活思路开阔，第二是“硬条件”：编程能力强。在袁骏和刘静看来，现有的、能赚钱的量化策略其实大多并非基本面分析型的策略。金融经济知识是重要的，但非金融出身未见得就不能做得好。因此面对各种奇奇怪怪的数据集，最重要的武器还是拥有开阔的思路和敏锐的思维，从而看透数据的本质和其背后隐藏的规律。除此之外，编程能力非常重要。因为量化扎堆的世界里，简单的逻辑肯定拥挤，拥挤的结果就是亏钱。只有细致、复杂且自洽、最好再有点原创性的逻辑才能赚钱。但很多时候一个非常新奇，甚至有点狂野的想法，可能因为感觉代码太难写，且费时费力还未必有效，于是不了了之。若是编程水平高，数小时就写出来，便能付诸一试。由于编程水平不足，导致放弃了好想法，那是非常可惜的。因此强大的编程能力既能极大地提高工作效率，又使得自己有能力实现新想法新算法，并且同样的时间内更轻松地验证，这对好的策略研究员来说是很重要的。“对公司来说，只注重理论，不注重工程实现，所导致的劣势更是致命的。”又要管理投资，又要管理公司，现在袁骏每天起早贪黑，忙到凌晨才睡觉。他白天交易时段专注于市场，午饭与下午4-5点的空档用来与结算部核算盈亏、或与亚洲投资者交流，傍晚与团队讨论策略与市场、回顾系统和模型开发，晚上看报告，不时打电话给伦敦、纽约的客户等。这样的工作状态已经持续半年多了。“我过去一直以来就是这个节奏，十几年来午饭都是在交易台吃外卖，只要有时间就是读报告看市场，非常习惯这种充实，而且现在接触面更广，每天在学习着新知识，这是非常愉快的事情，而且与志同道合的朋友们一起做事业，乐在其中，我觉得现在的状态很完美。”他说。对话袁骏
两个灰犀牛和一个黑天鹅Q：袁骏总您好，最近一次分享上，您提到说我们正处于一个疫情后的市场，那么后疫时代有什么特征呢？
袁骏：后疫时代的特征，就是将疫情前已经出现的趋势，重新连接上，并加速和放大。换句话说，疫情是一个导火索和放大器，无论V型反弹也好，股市与基本面背离也好，都是表象，实质是我们原本看到的几个重要趋势：低增长低通胀下债务水平的上升、全球政治经济多极化、生活工作数字化，这些趋势由于疫情被加速了，而原来跟不上或不适应这些变化的行业、企业，则更快地被市场所抛弃。这次疫情让本已债务缠身的发达国家一下子放下包袱，低迷的经济让负利率国债毫无偿债压力，发达国家的货币当局也全面拥抱财政，疫情使原本自我设限的财政货币治理体系突破传统理论和实践的天花板，一下子空间完全打开了。原本政府或政党想干但没钱干的事情都可以突然加速开始干了。同样被疫情加速的趋势是政经体系的多极化，从2018年开始的中美冲突事实上将原来中国多极化的努力变成了现实，一个世界，两个体系，两个供应链，两条科技树，2019年稍有缓和，但伴随着疫情等因素，这个多极化趋势重新加速且向着不可逆的方向而去。袁骏：它对市场的含义是：在这个大趋势下，科技自主创新、进口替代、消费回流、用内需增长填补外需，全球的供应商生产商，在中国这一系列覆盖多个行业的长期结构性趋势会持续下去。生活工作数字化移动化远程化的趋势，更加明显。在美国，B端数字化程度高，电商为代表的C端程度低（相对中国而言），但借着疫情，电商渗透率一下子提速了，跟不上时代的线下大卖场就如同过去几年的中国的实体店一样结业了，在中国则是不仅C端进一步下沉，B端也打破瓶颈，软件SaaS，云服务，工业自动化全面开花。对于数字化需求反过来推动底层架构，半导体芯片和通信5G，结合科技和供应链的多极化、自主化，这个增量绝大部分被国内企业吃掉，留给海外企业的不多。所以这个趋势除了讲故事，还有了一定程度的收入可见性，也能持续走下去，并借着风险偏好上升再上一层楼。还有一些其他趋势，如绿色经济，欧盟7500亿欧元的财政刺激计划里面，近1/3，2000多亿欧元专门用作绿色能源做绿色复苏，支持可持续性发展，800亿给电动车、900亿给绿色建筑，500亿给新能源，这也是将已有的新材料，新能源汽车的趋势加速推动。在强大的财政和货币政策加持下，无论是美国直升机撒钱、中国的新基建和国内大循环的导向，欧盟的所谓"Next Generation EU"，海量资金经过政府和市场的导流后，结果都是进一步助推可见的且短期无法证伪的结构性行业趋势，也导致成长股和价值股的不断分化。现在10年美国实际利率已经创了多年新低，到-0.8%，5年实际利率也到了-1%，这都是2013年之后的新低。实际利率为负值，历史上只有2012-2013年在美欧日三国同步QE发生过，当前的货币环境也是类似，cash is trash（现金就是垃圾）这种心态恐怕也会持续一段时间。关键是抓住流动性这个主要矛盾，把握好流动性边际变化，也是交易中美的股票的核心驱动力之一。袁骏：风险是什么？通胀和利率正常化，这些都还远，二次疫情、拜登当选、两岸等这些看得到的风险市场已经分析并price in（反映到市场价格中）了，并不会再有太强的冲击，反而是如果有任何缓和的迹象，譬如说美国每日新增从攀升转为稳定，哪怕是6万、8万一天，只要死亡数不上升，这也没多大事，如果拜登在总统辩论中老态龙钟，大败给特朗普，可能又会是个利好。所以我并不担心这些。第1个灰犀牛：过快的市场自我实现会由于某个不可知的因素发生逆转，正因为前面讲的结构化趋势如此明显，又被流动性推动着自我实现，有了极强的赚钱效应，泡沫明显出现，有点泡沫的啤酒最好喝，所以投资者都很享受，但这种火热和高度集中的仓位在未来某个时点突然遭到很大的回调的可能性也不断增大。尤其前面已经有了债市的前车之鉴，央行政策改变让债券市场从牛市突然转入熊市，虽然对于股市现在监管和政府态度还是比较积极地支持，健康牛，但说不好在某个时候，泡沫化过快过猛就会逼着政策转向，而投资者都抱着参加狂欢但随时准备跑路的心态，某个可能监管觉得不是特别严厉的手段也可能造成市场过度反应。这是个行为金融学的问题。第2个灰犀牛：特朗普是否为了扳回选举的劣势而孤注一掷，进一步升级中美冲突，从贸易战、科技战上升到全面金融战？最具冲击的做法是以制裁支持国安法的机构为名义，将中国的主要银行排除在SWIFT系统之外。且不提每天通过这些中国银行的贸易支付往来是百亿以上的级别，光是金融市场中的结算清算，尤其是我们资本市场对外开放的各种政策框架内的结算行都是国内银行，一旦发生制裁，就是全面瘫痪，且外资机构也不能与被制裁的银行发生业务往来，金融市场一定在短时间内全面坍塌，全球所有风险资产都不会有例外，这是核弹平方级的杀伤。这虽然能达到了制裁中国，打击中国市场和贸易的目标，但对美国自身的杀伤是长远的，美国的核心实力之一就是建立在支付系统和储备货币之上的美元统治地位和融资能力。而没有了SWIFT系统，中国以及无数想和中国做贸易的国家和企业必然寻找一个替代的系统，在几个月到几年内就能完全替代SWIFT，而美国从此就失去了这个核心竞争力。过去几年，因为外交的孤立政策和内政的极右政策，特朗普已经把灯塔国的灯塔给推倒了，如果这个金融政策再把灯塔的地基也翻掉，这是自杀行为。所以从美国的角度来说，实施这个政策的可能性极低，连中概股退市都高高举起轻轻放下，SWIFT这种大核弹应该是不会放出来的，市场也只是听听没有什么price in，而特朗普政府最多也是放放口炮。但是假如真的特朗普为了选举，不惜一切代价做这种举动，必然是资本市场大型海啸，但短期冲击过去，就是极好的买入中国资产的机会。历史的大趋势会被短期事件打断，但往往又会被连接上。最后，我最担心的黑天鹅是气候变化导致的极端严重的自然灾害，当前气候暖化的速度已经远超任何一个机构的预测，我三四年前开始参与绿色金融 ESG的时候，当时观测到的气温上升，冰山融化速度这些指标比专家预测快了20年，去年已经说快了50年，今年已经在一些指标上提前了80年，也就是说原本大家觉得有生之年不会看到的事情，将会在不远的将来发生。我国目前水灾只是开始，唐朝时期连西安附近都水患频频，如果海平面上升0.5-1米，各国沿海城市都成了湖泽，而且环境变化一定不会以渐进的方式进行，某种范围特别广，特别巨大的海啸或者其他类型的自然灾难恐怕都有可能。希望这只是杞人忧天吧。
交易门拾壹学院特邀到袁骏于8月29日讲授